6月，鑠石流金，盛夏的熱浪撲面而來。伴隨著上半年接近尾聲，房企分拆上市再迎高潮。疫情之下，物業(yè)直擊風(fēng)口，板塊估值順勢拉升，不少房企伺機(jī)而動，分拆業(yè)務(wù)，開啟赴港上市之路。

除去物業(yè)，房企旗下的其他板塊也加入了分拆的行列。其中，有些不乏匆匆上馬，將母公司的部分業(yè)務(wù)騰挪打包后直接賣給資本市場。分拆上市的開頭是故事，分拆上市的結(jié)尾也是故事，資本的癲狂讓造夢和圈錢堪稱流水線作業(yè)。

扎堆H股 打造多上市平臺

據(jù)中國網(wǎng)地產(chǎn)不完全統(tǒng)計，截至6月30日，僅半年時間共有23家泛地產(chǎn)類（涵蓋建筑、物業(yè)、商業(yè)、代建、景觀服務(wù)等等）企業(yè)向港交所遞交IPO申請、4家通過聆訊、3家成功上市，共計30家，分別為星盛商業(yè)、宋都服務(wù)、鵬潤控股、金輝控股、上坤地產(chǎn)、嘉泓物流、領(lǐng)地控股、中國文旅集團(tuán)、三巽控股、實地地產(chǎn)、中天建設(shè)、*服務(wù)、卓越商服、大唐地產(chǎn)、泡泡瑪特、祥生地產(chǎn)、中宏控股、榮萬家、合景悠活、雅城集團(tuán)、佳源服務(wù)、世茂服務(wù)、金科智慧服務(wù)、正榮服務(wù)、弘陽服務(wù)、綠城管理、港龍中國、時時服務(wù)、錦和商業(yè)、金融街物業(yè)等等。

在上述30家企業(yè)中，有13家是從房企業(yè)務(wù)板塊中分拆而來。除了物業(yè)公司，也包括綠城中國的綠城管理，主要從事代建業(yè)務(wù)；雅居樂的雅城集團(tuán)，負(fù)責(zé)綠色生態(tài)景觀服務(wù)及智慧裝飾家居服務(wù)等業(yè)務(wù)；中國文旅集團(tuán)以文旅業(yè)務(wù)為主。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司分拆是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)外證券市場*公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。實際上，房企分拆旗下業(yè)務(wù)上市，并不稀奇。早年間，中國金茂曾分拆酒店業(yè)務(wù)、碧桂園分拆教育業(yè)務(wù)等實現(xiàn)上市。

在雪球私募基金經(jīng)理李定國看來，一旦分拆成功，房企即可打造多個上市平臺，背后對應(yīng)的是融資渠道拓寬、融資規(guī)模提升。房地產(chǎn)企業(yè)都是重資產(chǎn)運營，資金需求量較大，分拆上市后可充分利用資本市場的融資便利。

縱觀此輪分拆上市潮，上市地幾乎都在香港。即便2019年證監(jiān)會曾發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，但對房地產(chǎn)企業(yè)而言要想在A股實現(xiàn)分拆上市幾乎不可能。

自2008年國內(nèi)股權(quán)融資的大門緊閉之后再未開啟，A股上市平臺幾乎被堵死。隨后，宏觀政策層面持續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿，房企的其余融資渠道也經(jīng)歷了各種圍追堵截。尤其是2019年，7 月美元債“新規(guī)”出臺，境外發(fā)債只得用于償還境外中長期債務(wù)；緊接著，信托融資收緊，前融、明股實債等模式遭到嚴(yán)厲監(jiān)管，地產(chǎn)信托更是強(qiáng)調(diào)“余額管控”。

在此背景下，A股市場股權(quán)融資冰封的狀態(tài)尚不會輕易解凍。很多迫切回歸A股與排隊等候登陸A股的房企只有漫長的等待。金輝控股就是其一，已于今年3月向港交所遞交了上市申請。相比之下，港股是最為理想的上市地。

“比起單一上市平臺，多個上市平臺更具靈活性，尤其是隨著調(diào)控政策在融資端不斷收緊，多個上市平臺可實現(xiàn)輪動融資效應(yīng)。此外，股權(quán)融資比債權(quán)融資更有優(yōu)勢，且對房企的管理層僅有軟性約束，甚至沒有約束”，一位長期關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的投資人坦言。

早些時候，不少在港股上市的公司掀起了配股潮，綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)、萬科、旭輝控股、佳兆業(yè)美好均在列。其中，不少都是房企旗下的物業(yè)公司，利用股價優(yōu)勢獲得融資。

“分拆出來后，不少物業(yè)公司的市值甚至超過了母公司。借此機(jī)會，物業(yè)公司也可抓住窗口期，利用上市公司的平臺獲得股權(quán)融資，且不排除這部分資金最終會騰挪給母公司使用。未來，房企分拆上市的趨勢會進(jìn)一步深化，例如文旅業(yè)務(wù)、康養(yǎng)業(yè)務(wù)等皆有可能，一方面得益于房企多元化的業(yè)務(wù)布局，另一方面實現(xiàn)上市融資”，李定國指出。

依賴，是蜜糖也是砒霜

資料顯示，不論成功分拆上市，還是遞交IPO申請，這些公司的共同點是業(yè)務(wù)高度依賴母公司，獨立發(fā)展能力相對較弱。

以眾多上市的物業(yè)公司為例，碧桂園服務(wù)、新城悅、興業(yè)物聯(lián)等均依賴母公司頻繁輸血。

來源：雅城集團(tuán)招股書

雅城集團(tuán)亦是如此。2017-2018年，雅城集團(tuán)通過雅居樂及關(guān)聯(lián)方取得收入為15.40億元、31.96億元，在總收入中的占比分別為99.4%、91.1%，直到2019年該數(shù)據(jù)才下滑至78.9%。

“現(xiàn)在的房企分拆上市更多是忽悠式分拆，重在圈錢”，上述投資人戲言，除了優(yōu)化資本市場資源配置，分拆上市本身更強(qiáng)調(diào)實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、提升專業(yè)化經(jīng)營水平。但如果分拆上市后僅是意味著法人主體和上市公司主體實現(xiàn)了獨立，業(yè)務(wù)遲遲無法獨立肯定會對股價、市值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

不過，對于分拆上市的物業(yè)公司而言，對母公司的依賴在短期內(nèi)堪稱蜜糖，可謂背靠大樹好乘涼。基于此，這些公司的估值確實翻了不少。光大證券的研究也顯示，物業(yè)管理行業(yè)加權(quán)的市盈率（TTM）已經(jīng)由年初的35倍提升至5月的50倍左右。

為此，李定國認(rèn)為，“這是階段性現(xiàn)象，物業(yè)股普漲更多與疫情相關(guān)。當(dāng)然也有炒作的成分，導(dǎo)致股價、市值虛高，直接透支了這些公司未來的發(fā)展。其實，很多物業(yè)公司的利潤都有水分，主要依靠母公司輸送。未來，上市物業(yè)公司的發(fā)展會出現(xiàn)分化，長期看好有品牌優(yōu)勢、服務(wù)能力與管理能力較強(qiáng)且有強(qiáng)大外拓能力的公司“。

雖然資本愛跟風(fēng)，但是長時間的沉淀之后終究會回歸理性。wind的數(shù)據(jù)顯示，碧桂園服務(wù)于2018年6月19日上市，上市當(dāng)天的市盈率（TTM）為51倍。期間，市盈率（TTM）曾經(jīng)提升至70多倍，然后又回落至30多倍。在6月30日，碧桂園服務(wù)的市盈率（TTM）為54倍。

金茂酒店的市盈率（TTM）在上市時僅為20倍，今年年初為30倍左右，疫情之下直接降至18倍左右。私有化消息公布之后，上漲至34倍。

因此，長遠(yuǎn)來看，資本市場還是會看重企業(yè)的核心運營，包括商業(yè)模式及業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。當(dāng)下，有母公司支持，固然值得慶幸，但是一味依賴，也會喪失獨立性，被資本厭惡，直至打回原形。不過，業(yè)務(wù)獨立性的培養(yǎng)也需要時間周期，能否靜待花開主要取決于母公司的態(tài)度。